来源：21世纪经济报道

第一高中教育集团(NYSE:FHS)近日在美国上市。这家自称西部最大、全国第三的民办高中集团，短短几年时间旗下就已设立19所学校，超过2.5万名学生就读。

这些学校里，除了4所高考补习学校外，其余15所民办中学的名字里都有“衡水”字样，它们以河北衡水中学分校的名义遍布云南、内蒙古多个市州，甚至深入县城。

第一高中教育集团3月11日在纽交所上市，募资7500万美元，发行价10美元，但当天就跌破发行价，此后股价一路下行，截至美东时间3月24日收盘，股价仅为6.84美元，跌去了31.6%。

这起IPO存在重大争议：第一高中教育集团旗下几所学校已注册为营利性的公司，但仍赫然使用衡水品牌作为校名，公办学校被商业化利用；更多的学校注册为非营利性机构，但却通过VIE架构，给上市公司输送利益。

如今民办教育监管风暴山雨欲来，如果《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》实施，正如第一高中教育集团在招股书中所披露，公司面临办学许可证被吊销的风险。

在一些业内人士看来，第一高中教育集团的上市，“是在政策落地之前抢跑，因为就算最终出台的政策较为严格，也可能不具有溯及力。”

迅速升起的名校新星

第一高中教育集团的历史可追溯到2012年，其前身是一所校外培训机构。

创始人张韶维今年只有38岁，还在昆明理工大学津桥学院会计系读大二时，张韶维就开始创业，成立了当时昆明高校规模最大的家教中心。大三时，他又办起了注册会计师培训班。

2006年和2009年，张韶维进入K12校外培训领域，分别与两个全国性品牌合作，成为启航教育云南分校校长和巨人教育昆明分校校长。

直到2014年，张韶维与河北衡水中学结缘，他创办的长水教育集团与衡水中学合作，成立了云南衡水实验中学(下称“云南衡实中”)，位于滇池国家旅游度假区，这是第一高中教育集团旗下的第一所民办中学。

其时，衡水中学在国内异军突起，被称为“教育界的神话”，2014年104名学生被清华、北大录取。

云南衡实中是衡水中学在衡水市以外的第三所分校，一手创造了衡水中学神话的老校长张文茂曾说，“云南衡水实验中学作为河北衡水中学的一所分校，衡中将要为分校负责。”几年时间里，张文茂15次到云南衡实中参观、讲学。

除了输送教学、管理理念，两地教师远程同步备课、共享教案资料，衡水中学还直接下派老师到云南衡实中任教。

如今的长水教育集团高级副总裁、副总校长桑海勇，副总裁、衡实中集团校长丁业胜等都曾是衡水中学名师。第一高中教育集团上市后，他们的名字也出现在了股东名单中。

衡水中学分校的出现，提升了昆明当地的教育质量。当时五六十人的大班额现象还很普遍，云南衡实中就实行了30人左右的小班教学。

2017年，云南衡实中首届毕业生高考成绩喜人：在平均录取分数低于一级三等完中40分的情况下，282人参加高考，15人超过600分。2018年至2020年，高考600分以上学生人数分别为57、139、201人。

招股说明书披露，2020年高考，第一高中教育集团63.9%的学生考入大学，29.2%的学生考入一流大学，而说明书援引中投公司报告称，同年西部地区的平均比例分别只有40.5%和13.1%。

轻资产运营模式争议

云南衡实中迅速在云南、内蒙古等地开办了大量分校。

招股书显示，第一高中教育集团在云南、内蒙古、贵州、山西开设19所学校，包括14所高中、7所初中、4所高考补习学校。还接受地方政府委托管理两所内蒙古公办中学和一所云南公办初中。2021年9月还将开办两所新高中。

第一高中教育集团能够如此迅速扩张的原因在于其轻资产模式。有14所学校是与地方政府合作创办，由地方政府提供土地和设施，以及补贴和税收优惠，第一高中教育集团仅输出教职工、管理层及教育资源。

第一高中教育集团甚至在内蒙古托管了两所公办高中，收取管理费用，这种模式的毛利率高于开办学校。

此外，第一高中教育集团还与房地产开发商合作开办了4所民办学校，租用开发商的设施办学。

地方政府为什么欢迎与第一高中教育集团的合作？首先在于，“从办学成本上讲，政府举办一所公办学校的成本，要远高于从民办学校购买学位的成本。”中国教育科学研究院研究员储朝晖告诉21世纪经济报道记者。

招股书援引中投公司报告也称，地方政府与民办学校合作办学，可以节省约65%的成本。

其次在于衡水中学分校的品牌效应，可以帮助这些欠发达的偏远地区留住生源甚至吸引生源回流。

2020年6月，张韶维曾考察云南衡水实验中学镇雄校区施工现场。他说，长水教育集团下属学校每年都有昭通、镇雄籍学生到校上学，仅云南衡水实验中学呈贡校区就有近百名镇雄籍学生。长水教育集团与镇雄县人民政府合作办学的初心，就是扩大优质教育资源、打造品牌学校、留住优质生源。

招股书显示，2017年-2019年，第一高中教育集团的招生人数分别为8845、15186、21236人，2020年前9个月则为25867人。

2017年-2019年的收入则分别为2.07亿、2.54亿、3.37亿元，2020年前9个月则为2.82亿元。

正因为与地方政府的深度合作，第一高中教育集团需要承担较多的公费生学位。招股书显示，2017年-2020年前9个月，该集团招生人数中的公费生人数分别为2580、5203、7562、10534人，尤其是2020年前9个月，公费生人数已占招生总人数的40.7%。

这给公司的运营带来两个挑战：首先是持续向西部低线级城市甚至县城扩张，这些地区家长的经济承受能力有限，这导致第一高中教育集团的生均收费标准处于持续下降趋势。2017年-2019年，高中生、初中生、高考补习生的生均学费从19437元、13750元、31012元全线下降到16573元、10751元、23245元。

招股书写道，随着继续向低线级城市扩张，预计生均学费将继续受到负面影响。

其次是招收的公费生学费远少于自费生，虽然地方政府会以购买学位方式支付差价，但这些“差价”的收入远低于来自学生的直接收入。以2020年前9个月为例，学生收入为2.57亿元，政府支付的“差价”只有2568万元。

此外，这些“差价”的支付是附条件的。21世纪经济报道记者得到的一份地方政府文件显示，第一高中教育集团在当地设立的学校，必须达到约定的高考成绩，经过考核后，地方政府才会兑付相应的公费学位费。

这种轻资产运营模式其实在几年前就受到了另一个质疑，由于办学土地、房产、设施大多由地方政府提供，第一高中教育集团被质疑变相侵占了国有资产。

对此，招股书介绍，已经有7所学校的地方政府合作方确认，这些学校的房地产、设施等资产的所有权属于政府。

VIE架构埋雷

第一高中教育集团最大的争议和风险，隐藏在其VIE架构中。

根据其股权架构，此次在美上市的主体是注册于开曼群岛的离岸公司第一高中教育集团，其通过100%股权控制一家英属维京群岛的离岸公司，后者再通过100%股权控制一家注册于香港的第一高中香港公司。

第一高中香港公司又在昆明独资设立了云南世纪长水科技有限公司(下称“世纪长水公司”)。世纪长水公司是整个VIE架构的中枢，其通过一系列控制类、利润转移类协议安排，完全控制内地的若干经营实体，获取相关收益，并反向输送给中国香港公司和美国上市公司。

国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》规定，禁止投资义务教育机构；普通高中限于中外合作办学，须由中方主导(校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2)。

VIE架构是否受到负面清单规制，目前在业内存在争议。事实上，目前已有约20家民办学历教育机构在中国香港和美国上市，其中不少装入了民办中学资产。除了个别采取红筹模式外，绝大部分采取了VIE架构。

上海市教育科学研究院民办教育研究所所长董圣足认为，教育上市企业凭借VIE架构的非常规运作，可能只是短暂繁华，而不具有可持续性。随着法律法规的不断健全，国家必将对举办者(实际控制人)变更、学校资产并购和关联交易等行为加以规制和监管。

2018年11月，中共中央国务院印发《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》规定，社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。

该文件出台后，在美国上市的民办学前教育集团红黄蓝股价大跌近60%，两度触发熔断。

如今，监管风暴在向民办义务教育阶段蔓延。有民办教育业内人士告诉21世纪经济报道记者，由于提前招生、“掐尖”生源等行为，民办学校带来了一定的教育乱象，目前一些地方政府甚至暂停批准设立新的民办学校。

2020年9月，《关于规范民办义务教育发展的实施意见》经中央深改委会议审议通过，目前全文尚未发布。但据新华社报道称，中央深改委会议强调，强化民办义务教育规范管理，营造良好教育生态，各级党委和政府要坚持国家举办义务教育，确保义务教育公益属性。

而在第一高中教育集团2.5万名学生中，有8367名属于义务教育阶段的初中生。

除了资本监管，第一高中教育集团也面临民办教育合规风险。2018年8月10日，司法部发布《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称“送审稿”)。

送审稿规定，公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。

而在第一高中教育集团旗下，已经有几所民办中学注册为营利性学校，但其校名中仍在使用“衡水”“实验中学”的字样。至于衡水中学是否以品牌输出方式获得收益，则未见招股书披露。

招股书也意识到了衡水中学停止合作的风险，其中写道，如果合作中止，可能会被要求更改学校名称，并且无法从河北衡水中学横向招聘优质教师。

第一高中教育集团旗下还有几所民办中学注册为非营利性学校，更多的学校则处于地方政府允许的过渡期内，尚未决定注册为何种性质。

但教育部等五部门2020年8月发布的《关于进一步加强和规范教育收费管理的意见》要求，严禁非营利性民办学校举办者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余(剩余财产)或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为。

“通过关联交易、关联方转移办学收益等行为”是否包括VIE架构，业内同样存在争论。

但在一些业内人士看来，第一高中教育集团的上市，是在政策落地之前抢跑，因为就算最终出台的政策较为严格，也可能不具有溯及力。其招股书也写道，公司法律顾问意见称，即使送审稿按照目前内容实施，原则上也不具有追溯效力。