近日，证监会在立法计划中提到：制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。此举旨在落实中央关于全面实行股票发行注册制的决策部署，为全面实行注册制打下法律基础。

2019年科创板率先实行注册制，创业板、北交所紧随其后。随着注册制的持续推进，最近两年排队的IPO企业越来越多。

无论是核准制还是注册制，持续盈利(经营)能力始终是拟IPO企业被否第一大主因(亦是发行实质性条件)。2010年至今年2月底，共有394家企业拟IPO企业被否，其中151家公司被问询到“持续盈利”，49家公司被问询到“持续经营”，9家公司同时被问询到“持续经营”和“持续盈利”。简单计算，因持续盈利(经营)能力被问询的公司合计191家，占被否企业总数的48.48%，接近5成。

目前的监管法规中，关于持续盈利(经营)能力的规定主要可以分为五类：政策监管类、行业趋势变化类、发行人经营状况类、财务指标类、其他负面影响等。

3月23日，即将上会接受审核的北京电旗通讯技术股份有限公司(下称“电旗股份”)，多项财务指标出现了恶化：2021年前三季度的净利润降幅超过40%、毛利率降幅较大、裁员三百余人。此外，电旗股份所处行业竞争激烈，加之大客户依赖症，电旗股份持续盈利(经营)能力有待检验。

即便是在净利润大幅下滑的情况下，电旗股份净利润仍有“水分”：公司职工薪酬、劳务采购费占营收比例显著低于同行，被监管部门质疑隐匿了成本费用；2020年公司自有员工薪酬均同比下降，乃至低于劳务采购单价，不符合常理及工资刚性原理；公司账面存在巨额应收款项，但账龄为 2-3年、3-4年的应收账款坏账准备计提比例低于同行可比公司，客观上也增加了账面利润。

信披带有误导性

招股书显示，电旗股份的主营业务是向主设备商和通信运营商提供移动通信网络优化及规划服务、无线网络工程服务和物联网全流程物资管理系统集成服务。其中，通信网络优化及规划服务收入占比在90%以上。

如何理解通信网络优化及规划服务？通俗讲，该业务会使用户直接体验到通话语音质量更好、不掉话，数据下载速率更高、上网体验更好。

2018-2020年、2021年前三季度，电旗股份分别实现营业收入4.32亿元、5.28亿元、5.42亿元、3.47亿元，同比分别增长10.55%、22.26%、2.62%、-8.95%；分别实现归母净利润0.43亿元、0.63亿元、0.54亿元、0.24亿元，同比分别增长6.9%、46.14%、-14.39%、-41.31%。

2021年前三季度，电旗股份营收有所下滑，净利润的降幅超过40%。公司称：受三大通信运营商上半年投资减缓的影响，公司2021年上半年营收、净利润双降。

但上述解释带有一定的误导性，因为电旗股份来自三大运营商的收入占比较低，且2021年上半年来自三大运营商的收入降幅很小。即便营收的减少与三大运营商相关，那净利润降幅超过营收也要归咎于三大运营商？

事实上，电旗股份净利润大幅下降的重要原因是毛利率持续下滑。2018-2020年、2021年前三季度，公司毛利率分别为20.83%、22.17%、19.49%、14.18%，降幅十分明显。

业绩不振，电旗股份还开启了减员模式。2020年末，公司员工总数为2191人，2021年上半年末便减至1884人，裁员比例达14%。

按照现有的监管规则，净利润、毛利率等财务指标大幅下降是持续盈利能力存疑的表现。此外，电旗股份所处行业竞争激烈、进入门槛不高，与电旗股份业务结构最为相似的华星创业(2020年网络优化占收入比95.66%)，已连续多年亏损。2019年、2020年、2021年前三季度，华星创业净利润分别为-2.14亿元、-1.5亿元、-0.13亿元。

净利润“水分” 有多少？

尽管盈利降幅较大，电旗股份仍有调节利润的嫌疑。比如，公司最大成本——劳务采购费及职工薪酬占营业收入的比例显著低于同行。

招股书显示，电旗股份及同行公司所处的通信网络技术服务行业，属于劳动技术密集型企业，人员薪酬及劳务采购费用是公司最主要的营业成本。

2018-2020年，电旗股份劳务采购费分别为1.4亿元、1.84亿元、2.02亿元，占总营收的比值分别为32.42%、34.74%、37.17%。而同行可比公司(华星创业、中富通未单独披露外协费金额，未做比较)润建股份同期劳务采购费占营收的比值分别为47.58%、66.15%、70.10%；宜通世纪的数据分别为48.96%、49.99%、56.17%；超讯通信的数据分别为59.89%、66.20%、80.35%，大幅高于电旗股份。

电旗股份称，公司劳务采购费占营业收入比例持续低于同行业上市公司，主要是主营业务结构存在差异。可比上市公司(润建股份、宜通世纪、超讯通信)主要业务为通信网络建设工程服务、网络通信代维服务，建设任务量较大，包含施工、扩建等基础配套建设服务，需要大量外购劳务人员完成。而电旗股份主要业务环节不涉及建设工程服务、基础配套建设等服务，造成自有员工占比相对较高，因此劳务采购费占营业收入比例持续低于同行业上市公司。

电旗股份的解释可以概括为：公司主营业务不需要大量施工建设等劳务采购服务，自有员工占比相对较高，因此劳务采购费占主营收入比例较低。上述解释有一定合理性，但如果将自有员工及外聘劳务人员的人工成本全部相加，电旗股份人工成本占总营收比值依然低。

2018-2020年，润建股份直接人工成本(职工薪酬+劳务分包费 )占总营收的比重分别为 63.74%、72.01%、73.22%；宜通世纪直接人工成本(职工薪酬+劳务分包费 )占总营收的比值分别为70.79%、71.49%、75.97%；超讯通信直接人工成本(职工薪酬+劳务外协费)占总营收的比值分别为74.31%、81.21%、87.33%。

而电旗股份2018-2020年直接人工成本(职工薪酬+劳务采购费用)占总营收的比值分别为51.91%、51.86%、52.82%，低于同行可比公司20个百分点左右。是电旗股份能够以很小的人工成本获得高营收，还是公司隐匿了部分成本进而增加账面利润？(详见下文分析)

颇为有趣的是，为了证明直接人工成本占营收比值与同行公司相近，电旗股份甚至将出差费用列为直接人工成本。2018-2020年，电旗股份主营业务成本中项目出差费用分别为9，092.25 万元、10663.13万元、11882.57万元，占当期营收的比值分别为21.04%、20.18%、21.91%。 如此一来，电旗股份直接人工成本占营收的比值就与同行相差不多。

按照现有会计准则，差旅费报销是不能列入员工收入的，可电旗股份却将员工报销的差旅费视作工资的一部分。

来源：招股书

电旗股份也认识到将差旅费列入人工成本后再与同行对比有些不公平，称“可比上市公司人力成本构成为职工薪酬和劳务分包费，未单独披露差旅包干费。 ”但对自欺欺人的操作，电旗股份仍坚称“报告期内公司的人工成本占营业收入的比例与可比上市公司不存在重大差异”，这种表述对投资者带有很大的误导性。

此外，电旗股份还通过降低自有员工薪酬的方式压缩成本、增加利润。招股书显示，2018年和2019年公司初级工程师、中级工程师自有员工工资高于劳务采购单价。而2020年自有员工工资低于劳务采购单价，初级工程师、中级工程师分别低6.52%、2.73%。2020年，电旗股份自有员工中塔工、初级工程师、中级工程师和高级工程师的薪酬均同比下降。

按照工资刚性原理，工资确定之后不易变动，尤其是不易下降。自有员工薪酬不仅降低，还低于采购劳务单价，也不具备商业合理性。深交所也要求电旗股份结合资金流水核查情况说明劳务供应商是否为发行人承担成本费用，以及发行人是否存在体外支付员工薪酬情形。

电旗股份另外一个可以增加账面利润的“财技”是靠较低的坏账计提比例。公司账龄在2-3年、3-4年应收账款坏账的计提比例分别为20%、40%，同行可比上市公司2-3年、3-4年应收账款的计提比例分别为30%、50%。如果按照同行公司计提比例计提坏账，电旗股份报告期内将增加500余万元的坏账准备。

核心供应商迷雾重重

上文提到，电旗股份的劳务采购费用及直接人工成本占营收的比值皆低于同行可比上市公司。深交所多次要求公司说明劳务采购供应商是否存在为发行人承担成本费用情形。

招股书显示，电旗股份报告期内前五大供应商中，有多家公司90%以上的收入来自电旗股份。 如2018年度前两大供应商，2019年度第一大、第二大、第五大供应商，2020年度第一大、第二大、第四大供应商；2021年度第一大、第三大、第四大供应商从电旗股份取得收入占公司总营收的90%以上，有几家供应商占比为100%。这几家占比100%的供应商，难道是为电旗股份专门而设的？

来源：招股书

其中值得关注的是肇东市亿科信息技术咨询服务有限公司及其关联方(下称“亿科信息”)，公司实控人为董静杰。2018-2020年、2021年上半年，电旗股份从亿科信息采购劳务的金额分别为2744.16万元、3857.3万元、3487.98万元、863.23万元，占亿科信息当期总营收的100%、94.12%、93%、91%。

而据新三板消息，电旗股份2015-2017年向亿科信息及关联方采购商品的金额分别是3755.9万元、4731.63万元、7387.9万元，占电旗股份当年的采购总额的比值分别为51.59%、58.31%、58.77%，毫无疑问是公司第一大供应商。

亿科信息及其关联方的实控人董静杰。董静杰虽是亿科信息等公司的实控人，但并不是显名股东，也就是说公司股东名单上看不到董静杰。

更有意思的是，董静杰控制的亿科信息等关联方，短时间相继注销、新成立。如安达市亚飞信息技术咨询服务有限公司成立于2016年12月14日，2017年8月16日已注销；肇东市飞科信息技术咨询服务有限公司成立于2016年的7月22日 ，2018年12月29日注销；亿科信息成立于2017年11月27日，2019年10月8日注销；肇东市易通信息技术咨询服务有限公司成立于2013年6月7日，2018年10月15日注销；至今存在的安达市翰林信息技术咨询服务有限公司也就是翰林信息成立于2018年4月16日，尚未注销。

电旗股份的第一大供应商，短时间内大幅注销又新设成立，明显存在很大猫腻：是否为电旗股份承担成本进而拉高后者利润？是否存在关联交易非关联化的情形？与电旗股份交易是否真实？

在新三板年报中， 电旗股份因未按期披露2017年年报被采取自律监管措施。 同时，在新三板挂牌期间，公司未将董静杰控制的亿科信息等关联方合并计算。这说明公司会计基础存在薄弱环节，内控制度有效性有待提高。（出品：新浪财经上市公司研究院）